2015-02-08

Kort om: Atea, helåret 2014


Atea släppte sin årsrapport häromdagen som finns HÄR, och presentation HÄR. Först lite siffror från Q4 och helåret där alla siffror är i NOK:

Huvudpunkter för Q4:
  • Intäkter ökade med 10.3% till 7'549 (6'845) miljoner
  • EBITDA ökade med 9.7% till 396 (361) miljoner
  • EBITDA marginalen ökade 0.1 procentenheter till 5.3% (5.2%)
  • Kassaflödet från rörelsen minskade med 26% till 786.4 (1'062) miljoner
  • Uppköp av Axcess i Denmark 
  • Uppköp av Imento i Norway 
Huvudpunkter för helåret:
  • Intäkter ökade med 11.3% till 24'588 (22'096) miljoner
  • EBITDA ökade med 19.7% till 958 (800) miljoner
  • Kassaflödet från rörelsen gick för helåret upp med 9.7% till 959 (847) eller 9.3kr/aktie
  • De föreslår en utdelning på 6.5kr (6kr) som ska betalas ut i två omgångar á 3.25kr (3kr) och motsvarar en ökning av utdelningen med 8% från föregående års nivå.
Som märks av siffrorna ovan så bidrar Q4 ganska mycket till kassaflödet vilket bör ha med att en stor del av faktureringen sker vid slutet av året även om de i år har lyckats bättre med att få in intäkter tidigare än föregående år. Att kassaflödet ökat med 10% över hela året sett är därmed väldigt trevligt.

Deras finansiella mål:
  1. Att växa snabbare än marknaden organiskt vilket de har med en egen tillväxt på 7.7% mot marknadens 5.6%. Detta antar jag är hänförligt till stordrifts fördelar(tex lägre kostnadskostym). 
  2. Att nå 20% marknadsandel vilket är ett mer långsiktigt mål vilket de sakta men säkert bör kunna nå till följd av det första målet (växa snabbare än marknaden) och förvärv (som de gjorde fyra stycken under 2014). 
  3. Att förbättra marginaler där EBITDA marginalen ökat från 3.6% i 2013 till 3.9% i 2014.
  4. Övriga mål är starkt kassaflöde som i sin tur möjliggör femte målet med en hög årlig utdelning.
Marginalerna bör rimligtvis ha ganska stor påverkan på vad bolaget tjänar och målet på högre marginaler är bra och jag tror de kommer lyckas med tanke på stor marknadsandel, arbete i många länder samt erbjudande om både mjukvara och hårdvara. Likaså gissar jag att Atea kan köpa andra bolag för låga multiplar då det är svårt som en liten aktör att öka marginalerna. En risk är dock att marginalerna försämras vilket jag ska försöka hålla koll på i framtiden.

Uppköp:
Som vanligt tycker jag det är intressant att se vad de köpte för bolag. Speciellt då det kan vara en stor risk med att uppköp om bolaget missköter integrationen. Atea har dock en lång historik av framgångsrika uppköp vilket visas av att de gjort mer än 50 uppköp sedan start 2007.
  1. I Norge köpte de Imento som har EBITDA av 9 MNOK och köpeskillingen uppgick till 41.8 vilket ger ett P/E* 4.6 vilket är extremt trevligt. Som vanligt så finns det synergier med varje företag som köps upp speciellt med tanke på breddat tjänsteutbud som det låter som Imento kan bidra med.
  2. I Danmark köptes Axcess som arbetar med datasäkerhet. Axcess hade en EBITDA på 60 MDKK och köpeskillingen uppgick till 317 MDKK vilket ger ett P/E* på 5.2. Axcess var ett ganska mycket större uppköp en de andra de gjorde under året och även om de bara ägde Axcess i en vecka fick de in 9 miljoner som bidrog till gruppens intäkter.
*Använder P/E när det egentligen borde vara P/EBITDA men EBITDA nivån har varit ett bättre mått på intäkterna då de görs stora avskrivningar som inte är kassaflödespåverkande.

Finansiellt:
EBITDA och kassaflöde blev ganska lika då skatten de betalar är ganska liten och avskrivningar och amorteringar som påverkar resultatet per aktie negativt så är det bara bokföring som gör att de får betala mindre skatt. Även räntan de betalar på sina lån är ganska låg vilket gör att EBITA och de faktiska intäkterna blir ganska lika. Inte helt säker på vart avskrivningar kommer från dock. Någon som vet?

Skatten på gruppnivå ligger på 16% och i balansräkningen så redovisar Atea en uppskjuten skattefordran till ett värde av 670 MNOK. Totalt sett har gruppen 2.5 miljarder i möjligt underskottsavdrag som dotterbolag i Norge innehar. Är fortfarande något oklar över hur detta påverkar men det verkar som att de, i Norge, inte kommer behöva betala någon skatt och att detta i sin tur kommer bibehålla den befintliga skattenivån för gruppen under en längre tid.

Reflektion:
Atea fortsätter att tuffa på bra. På dagens kurs, 85 NOK ger aktien en direktavkastning på 7.6% och handlas till ett P/FCF på 9. Belåningen har endast ökat marginellt för att täcka förvärv såväl som utdelning. I dagens lågränte miljö blir kostnaden för lån ganska liten och rimligtvis borde deras starka kassaflöde kunna gå till att minska belåningen vid behov. Jag väntar mig inga underverk från Atea i framtiden men en hög utdelning nu och med möjlighet för utdelningsökningar finner jag Atea attraktivt. Jag har blivit positivt överraskad över årsresultatet då jag väntat mig mindre tillväxt även om jag var något optimistisk angående den ökade utdelningen.

Tankar om Atea?

8 kommentarer:

  1. Om köpeskillingen är "på skuldfri basis" (det vill säga att köpeskillingen även löser bolagets alla lån) så kan EBITDA minus skattekostnad (skattekostnaden blir då EBITDA*bolagsskatten) vara en bra approximation för intäkterna. Det kan slå lite fel p.g.a hur viktiga avskrivningarna är men det är ett smidigt sätt att räkna givet den information som brukar offentliggöras vid förvärv.

    Ateas låga skattekostnader beror om jag minns rätt på att Ementor drog på sig enorma förluster under IT yran och tidigt 00-tal. Att man vill utnyttja dessa förlustavdrag förklarar även varför det är fd Ementor som utgör moderbolaget i koncernen trots att man Atea var omsättningmässigt störst, det bolag vars varumärke man valde att arbeta vidare och att Norge är landet med högst bolagsskatt i Norden.

    Gällande Ateas utveckling går det i princip enligt det mest positiva utfallet i min investeringskalkyl. Om Atea växer med marknaden och dessutom gör förvärv (till attraktiv värdering) är det naturligt att man växer lite snabbare än marknaden. Att Atea handlades så oerhört billigt förra året gjorde mig lite orolig för att ha missat något. Men eftersom jag inte kunde se några större problem än att man var noterade på Oslobörsen (billigare än Stockholmsbörsen) och att Windows 8 sålde uselt så kändes det som en mycket rimlig investering.

    På det stora hela känns det som att vi prickade rätt när vi investerade i ett Nordisk bolag jämförbart med svenska bolag men noterat på en mindre optimistisk börs. Priset är fortfarande långt ifrån dyrt och jag ska försökta titta på fler norska bolag för att se om det finns fler investeringar som Atea.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Gött med lite input :)

      I Ateas fall får man ta höjd för att skatten inte behöver räknas i Norska uppköp, men annars låter det som ett vettigt sätt att räkna på. Det trevliga med Ateas uppköp är att det fortfarande är väldigt trevliga multiplar som de köper bolag för. Vad ligger bolagsskatten på i norden? Kan man ta 20% som schablon?

      Tycker också det blivit bland de mer positiva utfallen, över förväntan i varje fall. Det känns som Oslo börsen varit billig och kommer fortsätta vara det. Gäller dock att hitta guldkorn som Atea som kan ge bra avkastning medans man sitter och väntar på uppvärdering. Ser fram emot nya case, hoppas du delar med dig :)

      Radera
    2. Ja, det ser ut som att Atea blir en kanoninvestering! Grattis till fin utveckling :)

      Radera
    3. Har fått tips av en av dina läsare och det kommer det att skrivas om.

      Bolagsskatten vill jag minnas är 22 % i Sverige, 25 % i Danmark (ska sänkas till 22%?) och 27 % i Norge (men ska sänkas till 20 %?).

      Gällande förvärv skulle jag nog dra skatt även på norska förvärv eftersom förlustavdragen förr eller senare kommer att ta slut. Så förändringen när man köper ett bolag är att man kan använda förlustavdragen tidigare än om man ej köpt bolagen och det monetära värdet på det är ganska litet.

      Radera
    4. En av mina? Låter spännande :)

      Funderade kring om det är bättre att räkna på 25% så blir man positivt överraskad om det är mycket mindre eller om man ska använda skattesatsen som hela gruppen har i Ateas fall så blir det mer representativt för hela mängden. Tror alt. 2 är bättre i Ateas fall men i andra fall kan det nog vara bra att vara mer specifik.

      Radera
  2. Hur ser man på att utdelningen ligger på 6.5 NOK när EPS är på 4.14 NOK? Tar man från kassan eller lånar man? Hållbart i längden?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kort svar: Utdelningen betalas från kassan som i sin tur påverkas av kassaflödet. Kassaflödet för perioden låg på 9.3kr/per aktie vilket räcket mer än väl till utdelningen.

      Långt svar: Pga avskrivningarna påverkas EPS negativt. Avskrivningar är ett sätt att skriva av ett objekts värde över tid. Så köper de något för 100 miljoner så påverkas kassaflödet direkt, men i resultatet kanske det bara står -20 för investeringen som då skrivs av över 5 år. När man tänker på utdelningen så är det kassaflödet som påverkar hur mycket utdelning de kan ge. Atea har även fattat att de kan vara mer aktieägarvänliga genom att ge utdelning eftersom de får in pengarna genom att ge två utdelningar per år. Vid årsskiftet hade de 580 miljoner i kassa eller 5.6 kr och lär hinna få in ytterligare innan de ska ge utdelning. De bör alltså inte behöva ta från varken kassa eller lån. Under 2014 tog de en del från kassa och ökade belåningen något för att ha råd med förvärv för 456 miljoner dock vilket kan hända. Men gör de inga förvärv täcker de utdelningen ganska väl.

      Jag är inte orolig för utdelningen i uppskattar att den är hållbart. Över tid (flera år) tror jag även på utdelningshöjningar även om detta kanske inte sker direkt (nästa år). Atea har inte någon särskilt stor belåning och ett stort kassaflöde vilket hjälper saken.

      Radera
  3. Atea har nyligen vunnit en upphandling också. Att ta över hela driften av Telenors interna IT. Förra leverantören som tappade kontraktet var EVRY.

    Kampen mot index

    SvaraRadera